El mercado de bonos en pesos argentinos está enviando señales mixtas, generando un debate entre los analistas sobre si la reciente inversión de la curva de rendimientos refleja un optimismo genuino sobre la desinflación o una apuesta a la capacidad del Gobierno para mantener el dólar financiero bajo control. La inversión de la curva, un fenómeno en el que las tasas de interés de corto plazo superan a las de largo plazo, tradicionalmente anticipa una disminución de la inflación y las tasas de interés. Sin embargo, en el contexto argentino actual, esta interpretación no es unánime.
La inversión de la curva: ¿Qué significa?
Normalmente, los inversores exigen un mayor rendimiento por prestar su dinero a largo plazo, ya que asumen un mayor riesgo. Por ello, una curva de rendimientos ascendente (tasas más altas para plazos más largos) se considera normal. Cuando esta curva se invierte, como ocurre actualmente en Argentina con los bonos en pesos, indica que los inversores están dispuestos a aceptar rendimientos menores a largo plazo. Esto puede interpretarse como una expectativa de que la inflación y las tasas de interés disminuirán en el futuro, haciendo que los bonos de largo plazo sean más atractivos.
En la última licitación de deuda en noviembre, el Ministerio de Economía adjudicó $5,81 billones, con tasas de corte que oscilaron entre 2,6% y 2,9% TEM (Tasa Efectiva Mensual), dependiendo del instrumento y el plazo. A pesar de que estas tasas fueron menores a las de octubre, la curva se mantuvo invertida. Analistas de PPI señalaron que “el Tesoro fue generoso en cuanto a las tasas”, ofreciendo entre 10 y 14 puntos básicos por encima del mercado secundario. Sin embargo, las Lecaps (Letras Capitalizables) y Boncaps (Bonos Capitalizables) en el mercado secundario reflejaban TEMs de entre 2,55% y 2,65%, superiores a los niveles previos a la licitación.
Expectativas de desinflación vs. dólar controlado
La visión optimista, compartida por algunos analistas y funcionarios del Gobierno, sostiene que la inversión de la curva refleja una confianza creciente en la capacidad del Gobierno para controlar la inflación. Juan Alra, Portfolio Manager de Southern Trust, afirma que “el mercado pareciera estar muy optimista con el futuro de la Economía”, apostando a una baja de la inflación y menores tasas reales. Esta perspectiva se ve reforzada por la reciente caída del riesgo país por debajo de los 1.000 puntos básicos.
La economista Elena Alonso coincide con esta visión, argumentando que la curva invertida “está marcando que las Lecaps cortas están rindiendo más que las largas porque en el corto plazo no se prevé que se desacelere tanto la inflación, pero para adelante se espera que la inflación sí baje”. Esta expectativa de desinflación futura justificaría la menor rentabilidad de los bonos a largo plazo.
Sin embargo, otros analistas, como Gabriel Caamaño de la consultora Ledesma, advierten que la inversión de la curva podría estar más relacionada con la intervención del Gobierno en el mercado cambiario que con una genuina expectativa de desinflación. Caamaño argumenta que el “seguro de cambio implícito” que ofrece la intervención oficial, limitando la volatilidad del dólar financiero, reduce el riesgo de mantener inversiones en pesos, permitiendo una disminución de las tasas de interés a largo plazo. “El Gobierno te va a decir que la curva se invierte por la perspectiva de baja inflación -afirma Caamaño- pero en realidad es un tema de riesgo de estar en pesos”.
Proyecciones de inflación e implicancias para el mercado
La consultora 1816 realizó un análisis de la inflación implícita en la curva de rendimientos, utilizando los bonos T13F6 (tasa fija) y TZXM6 (ajuste CER). Según sus cálculos, el mercado descuenta una inflación promedio mensual de 2,5% para lo que resta de 2024 y de 1,6% para los primeros diez meses de 2025. Sin embargo, para el período entre noviembre de 2025 y enero de 2026, la inflación implícita es de 2,1% mensual, lo que sugiere que existe un valor relativo en el nuevo Boncap a la tasa de corte. Para que la inflación “breakeven” (la que iguala el rendimiento de ambos instrumentos) se ubique en 1,3% mensual entre junio y octubre de 2025, el bono T13F6 debería cotizar en torno a 2,43% TEM.
Estas proyecciones de inflación, junto con las expectativas sobre la política monetaria del Banco Central, serán determinantes para la evolución de la curva de rendimientos en los próximos meses. Si la inflación efectivamente disminuye, es probable que la curva se normalice, con tasas de interés más altas para plazos más largos. Si, por el contrario, la inflación se mantiene elevada o el Gobierno pierde el control del dólar financiero, la inversión de la curva podría profundizarse, reflejo de una mayor incertidumbre en el mercado.
En definitiva, la inversión de la curva de rendimientos en pesos en Argentina presenta un panorama complejo, con interpretaciones divergentes sobre sus causas y consecuencias. Si bien la posibilidad de una desinflación sostenida genera optimismo, la intervención del Gobierno en el mercado cambiario y la incertidumbre sobre el futuro de la economía mantienen un manto de dudas sobre el panorama a mediano y largo plazo. Los inversores deberán analizar cuidadosamente ambos escenarios antes de tomar decisiones, considerando tanto las potenciales ganancias como los riesgos inherentes a la coyuntura económica argentina.
